《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期(qī)对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的(de)信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国(guó)内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得(dé)市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一(yī)季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度(dù)回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购(gòu)房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明(míng)确的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期(qī)带来的(de)食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

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