主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思)率：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对(duì)于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收(shōu)增速回升华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价(jià)格回(huí)落(luò)导致上游利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物(wù)制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压(yā)力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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